地產(chǎn)周期與債券周期 相愛還是相殺？

　　來源：富國基金

　　歷史行情顯示，債市周期與地產(chǎn)周期高度相關(guān)?？粗禺a(chǎn)變化做債券投資，似乎是一個約定俗成的策略。那么，地產(chǎn)為何對債市影響如此大？而在近期穩(wěn)地產(chǎn)政策重磅而密集出臺的背景下，債市又是否來到了拐點？

　　戰(zhàn)勝不復(fù)，而應(yīng)形于無窮。無窮，是因為浮于表面的信息可以是無數(shù)種形式，但藏于“形”之下“神”是不變的。即使利率已經(jīng)來到低位，即便債市已經(jīng)走牛3年，了解清楚底層邏輯，或許會少點迷茫和焦慮。

　　1）債市定價的2個維度

　　債券收益率的決定因素主要來源于經(jīng)濟基本面，實體經(jīng)濟的資本回報率與資金利率應(yīng)是相匹配的。因此，從第一個維度來看，名義GDP是決定債券收益率水平的重要因素；第二個維度，聚焦于利率本身，利率是資金的價格，因而利率水平應(yīng)由國內(nèi)融資需求和資金供給共同決定。從歷史數(shù)據(jù)中可以看到，名義GDP增速與10年期國債利率變化、資金供需變化與10年期國債利率變化，整體呈現(xiàn)出亦步亦趨的關(guān)系。

　　2）探討地產(chǎn)周期對于債市定價的影響，從這兩條邏輯出發(fā)

　　①基本面角度：地產(chǎn)占經(jīng)濟總量的比重較高。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，從房企拿地、開工到交房至居民手中裝修，涉及從上游能源資源品到下游終端消費的全產(chǎn)業(yè)鏈條，地產(chǎn)對經(jīng)濟的帶動效應(yīng)很大。

　　從GDP核算的角度來考察房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻，以支出法核算為例，GDP等于最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口，地產(chǎn)對于GDP的貢獻主要體現(xiàn)在最終消費支出和資本形成總額。具體體現(xiàn)為房地產(chǎn)消費支出、房地產(chǎn)開發(fā)投資以及房地產(chǎn)相關(guān)活動。依據(jù)2022年的數(shù)據(jù)，地產(chǎn)投資、居住相關(guān)的消費、地產(chǎn)后周期消費占GDP比重分別為8%、7.3%、1.8%，合計為17.1%。歷史上， 2013年達到過最高值20.1%。因此，地產(chǎn)的波動對于經(jīng)濟的影響可見一斑。

　　②資金供需角度：地產(chǎn)是信用擴張過程中關(guān)鍵的一環(huán)。從過往來看，地產(chǎn)是信用創(chuàng)造過程中關(guān)鍵的樞紐，是居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表里面重要的角色。

　　可以從兩條路徑來理解：一是，房價上漲帶來的財富效應(yīng)，可以帶動居民的消費，最終使得終端需求擴大。由此產(chǎn)生的盈利沿著地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈從下游向中上游傳導(dǎo)，進一步帶來企業(yè)盈利改善，并提升企業(yè)增大資本開支進而擴充產(chǎn)能的意愿。在這個過程中，拉升了企業(yè)的杠桿和融資需求。二是，從信貸本身出發(fā)，房價上漲預(yù)期使得地產(chǎn)是一類非常好的信用抵押品，這會從供給端提升銀行和非銀機構(gòu)的放貸意愿。此外，房價上漲預(yù)期帶來土地市場升溫，提高了地方政府的收入，也增強了其加杠桿的能力。此前市場喜歡依據(jù)社融增速變化來做投資決策，穿透到底層仍然是回到了對于地產(chǎn)走勢的判斷上。

　　3）歷史上，地產(chǎn)周期與債市周期交織，3-4年經(jīng)歷一輪牛熊

　　正是因為地產(chǎn)有著舉足輕重的作用，它亦是政策調(diào)控的重點對象。一方面，需要抑制房地產(chǎn)市場過熱。另一方面，每當經(jīng)濟面臨較為嚴峻的下行壓力時，政府部門往往借助于房地產(chǎn)來“穩(wěn)增長”。

　　過去20年，經(jīng)濟周期波動的背后基本是地產(chǎn)周期的波動，歷史上，地產(chǎn)政策從收緊到放松，一輪周期大概有3-4年時間。在這種情形下，債券也跟隨地產(chǎn)展現(xiàn)出周期性波動的特征，一年牛、一年平、一年熊，3-4年走完一輪牛熊周期，10年國債收益率在2.5%-5.5%區(qū)間波動。

　　4）節(jié)奏上，房地產(chǎn)銷售是預(yù)判債券投資的關(guān)鍵一環(huán)

　　一個完整的地產(chǎn)周期包括地產(chǎn)銷售-拿地-新開工-施工-竣工。房地產(chǎn)市場分析的邏輯起點是商品房銷售，銷售決定企業(yè)資金狀況，進而影響企業(yè)拿地和新開工行為，最終影響房地產(chǎn)投資走勢。因此，可以看到是，歷史上，10年國債利率變動對商品房銷售面積變動的敏感度很高，基本呈現(xiàn)出亦步亦趨的特征。較為特別的是2013年，銷售走勢和10年國債利率走勢有一定出入，這個是因為當時為了降低表外“影子銀行”的杠桿，貨幣政策主動收緊使得利率上升。

　　5）本輪特征：銷售中樞下降決定修復(fù)彈性有限，對應(yīng)利率波動有限

　　與歷史相比，本輪地產(chǎn)周期最大的不同之處在于銷售中樞下降。此前，每一輪周期調(diào)控后，地產(chǎn)銷售面積不斷創(chuàng)出新高，并于2021年創(chuàng)出年度銷售面積最高記錄17.9億平。在此前的周期波動中，一輪地產(chǎn)政策由收緊到放松時，地產(chǎn)的修復(fù)彈性很高，帶來的基本面波動也很大，由此產(chǎn)生的信貸需求波動也很大。因此，給債市帶來的波動也相對較大。聚焦于當前，綜合考慮到當前的城鎮(zhèn)化率、居民部門的杠桿率以及人口結(jié)構(gòu)的變化，地產(chǎn)銷售中樞在中期時間維度下大概率呈現(xiàn)下降的趨勢。那么，這也意味著修復(fù)彈性有限，信貸波動有限，最終是利率波動有限。

　　6）本輪地產(chǎn)周期走到哪了？

　　一方面，從當前地產(chǎn)存在的問題來看，主要在于2點：一是，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和負債的穩(wěn)定性在過去幾年受到了巨大的沖擊，使得房企資產(chǎn)負債表被動快速收縮，影響購房人的預(yù)期和信心。一個可以觀測到的指標是，當前國內(nèi)二手房交易量和新房交易量出現(xiàn)背離：現(xiàn)在二手房市場的交易量大概維持在2019年的水平，而新房銷售面積回到了10年前。二是，在價格下跌的氛圍下，房價預(yù)期還在尋求企穩(wěn)的過程中。

　　針對第一個問題，近期重磅出臺的“穩(wěn)地產(chǎn)”政策直擊痛點。5月17日金融監(jiān)管總局表示近期將發(fā)布《關(guān)于進一步發(fā)揮城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制作用滿足房地產(chǎn)項目合理融資需求的通知》，推動符合“白名單”條件的項目“應(yīng)進盡進”，商業(yè)銀行對合規(guī)“白名單”項目“應(yīng)貸盡貸”，滿足在建項目合理融資需求。并且還推出了非常性的政府收儲政策，進一步改善地產(chǎn)市場供需格局。

　　針對第二個問題，首先需要清楚的是當前房價跌到哪里了？如果把地產(chǎn)看做一項資產(chǎn)，常用的估值指標是2個：一個是租金回報率，底層邏輯在于長期租金產(chǎn)生的現(xiàn)金流是地產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。據(jù)國投證券測算，當前或許回到了2017年的水平；另一個是房價收入比，據(jù)國投證券測算，有可能回到了2015年偏早的水平。后續(xù)需求趨勢性回暖的時刻，或在于潛在購房人心理預(yù)期與市場價位相遇之時。當下是否滿足？需要一定時間驗證。

　　7）短期窄幅波動期，把握中短端票息；超長債則要有超長期的視角

　　對于當下的債市而言，聚焦于地產(chǎn)政策的影響，圍繞政策預(yù)期的交易已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)轉(zhuǎn)入對政策效果評估的交易，而這一點如前所述需要一定的時間觀測和驗證。考慮到經(jīng)過前期的下行，長端和短端利率都來到了相對低位，1年國債利率已下行至1.63%，但DR007加權(quán)平均利率尚在1.8%左右，短端的進一步大幅下行或需貨幣政策的進一步寬松。但6月或面臨專項債的逐步上量，在防空轉(zhuǎn)和穩(wěn)匯率的背景下，短期大幅寬松或尚難期待。因此，債市或進入窄幅震蕩期。

　　投資策略的制定則需要考慮中長期和偏短期視角的不同，長期決定大勢，短期會有波動。策略上，窄幅波動期，抓住中短端的票息。對于關(guān)注度很高的超長債而言，核心在于投資的時間視角。短期而言，盡管地產(chǎn)修復(fù)修復(fù)彈性下降，但經(jīng)濟景氣潛在的變化或會帶來短期的波動。而如果以超長期的視角來看，利率中樞的下行或尚未結(jié)束。